El Gobierno Nacional volvió a enviar señales de intransigencia al mercado y dejó claro que está dispuesto a pagar tasas excepcionalmente altas para sostener el esquema monetario vigente.

En la última licitación, el Tesoro convalidó rendimientos cercanos al 50% anual para renovar un tercio de la deuda con vencimientos a poco más de un mes y tasas superiores al 40% para otro tramo a menos de cinco meses, en una operación que permitió refinanciar el 98% de los compromisos inmediatos.

En paralelo, el Banco Central concretó la mayor compra diaria de reservas del año, con 187 millones de dólares en una sola jornada. Sin embargo, lejos de despejar dudas, la operatoria volvió a encender alarmas: esas adquisiciones no se financiaron con emisión monetaria, sino con la venta de bonos ajustados al dólar oficial, una mecánica típica de carry trade que el mercado lee más como un “alquiler” de reservas que como una acumulación genuina.

La combinación no es nueva. Tasas reales muy elevadas en pesos y un tipo de cambio que se atrasa remiten a la primera etapa del programa económico de Javier Milei, diseñada para acelerar la desinflación. Aquella estrategia terminó chocando con la falta de dólares y derivó en un nuevo auxilio del Fondo Monetario Internacional.

Por eso, buena parte de los analistas esperaba un giro para este 'segundo tiempo' que atraviesa la administración de La Libertad Avanza. El consenso era que el equipo económico avanzaría hacia un esquema más consistente de acumulación de reservas, aun si eso implicaba resignar, al menos transitoriamente, la ambición de llevar la inflación mensual por debajo del 1%, una meta que solo se alcanzó de manera efímera en dos meses de gestión.

Las últimas decisiones de la cartera que conduce Luis Caputo y del BCRA presidido por Santiago Bausili parecen ir en sentido contrario. Todo indica que la prioridad sigue siendo sostener -o recuperar- el proceso desinflacionario, incluso si eso supone tensar la relación con el FMI y mantener cerrado el acceso a los mercados internacionales de deuda.

El banco de inversión CMF lo sintetizó en un informe reciente: “De aquí en adelante, será clave cómo ubique el equipo económico a la desinflación en su orden de prioridades”. Y recordó que antes del ajuste en el esquema cambiario de noviembre “la desinflación era la prioridad, aun a costa de una actividad menos dinámica y una menor participación compradora del Banco Central”.

Con el cambio de bandas, agregó, el mercado creyó ver un corrimiento hacia la actividad y las reservas. Por ahora, eso no ocurrió.

Para CMF, “el sesgo contractivo se mantiene y la prioridad parece seguir siendo la estabilidad del tipo de cambio”. La recomendación es observar si se trata de una situación puntual vinculada a vencimientos de deuda y demanda estacional de pesos, o si el Gobierno no piensa alterar el orden de sus objetivos.

Sostener ese rumbo implica, en los hechos, resignar el cumplimiento del piso de acumulación de reservas comprometido con el FMI, un punto que aparece reiteradamente en los reportes de bancos internacionales y fondos de inversión que siguen de cerca el programa argentino.

Aunque el Central acumula 506 millones de dólares en siete ruedas, el mercado detectó que la operatoria no inyecta pesos a la economía ni mejora la liquidez, un factor clave para reactivar la actividad.

La contracara es la venta de bonos atados al dólar oficial, que permite a bancos y exportadores vender divisas, colocarse en esos títulos y obtener ganancias cercanas al 1% en dólares por operación, sin riesgo cambiario. Los mismos jugadores tienen acceso al mercado oficial para recomprar dólares.

Ante cualquier señal de inestabilidad, pueden desarmar posiciones y volver a dolarizarse, presionando sobre las reservas del BCRA. De allí que muchos analistas insistan en que no se trata de acumulación, sino de una tenencia transitoria.

Estas operaciones también explican el nuevo atraso cambiario. Tras el acuerdo con el FMI, el tipo de cambio había recuperado algo de competitividad: desde abril pasado, la inflación acumuló 21% frente a un avance del 34% del dólar minorista. En enero, esa dinámica se revirtió. Luego de tocar los 1.470 pesos en la primera semana, el dólar retrocedió a valores de fin de año, potenciando aún más la rentabilidad del carry trade.

Del lado del Tesoro, el desafío fue renovar 9,5 billones de pesos. Lo logró casi en su totalidad, pero pagando caro. El mercado se volcó mayoritariamente a los plazos cortos y a tasa fija, una señal inequívoca de que no espera una baja significativa de la inflación en el corto plazo.

Las Lecap concentraron la demanda: al 27 de febrero se colocaron 2,85 billones a una tasa efectiva mensual de 3,39% (49,16% anual), y al 29 de mayo otros 2,96 billones al 2,86% mensual (40,19% anual). Los plazos más largos captaron montos menores y a rendimientos todavía elevados, mientras que la tasa variable TAMAR al 31 de agosto atrajo 1,45 billones con un spread de 5,55%.

Los mercados le siguen el juego al Gobierno, y se posicionaron en pesos con tasas preferenciales y en un plazo corto. Así, el Gobierno patea hacia adelante su permanente disyuntiva entre pisar el tipo de cambio o permitir la reactivación económica, aunque la solución de hoy es, potencialmente, el colapso de mañana.

Sin grandes previsiones de un vendaval de dólares que abastezca el mercado a corto y mediano plazo, el desarme de las posiciones en pesos podría caerle como un mazazo al plan de Caputo ante el primer catalizador que espiralice las dudas sobre la sostenibilidad del programa económico y financiero.