DISYUNTIVA
El equipo económico todavía no terminó de digerir el estrés que implicó reunir los dólares necesarios para afrontar el vencimiento externo de la semana pasada y ya tiene por delante una nueva prueba de fuego. El próximo miércoles, el Tesoro enfrentará una licitación clave que supera los $20 billones y vuelve a poner a prueba la confianza de los mercados.
El 14 de enero vencen $19,3 billones correspondientes a dos Lecaps. Cerca de la mitad de ese monto está en manos del propio Estado, lo que atenúa el riesgo inmediato. Sin embargo, el resto pertenece a inversores privados y obliga a renovar deuda en un contexto complejo: tasas elevadas y expectativas de remontada inflacionaria.
A ese vencimiento se suma el remanente de la letra dólar linked D16E6. El compromiso original era de $6 billones, pero el Gobierno logró estirar $3,4 billones hasta fin de mes mediante un canje de corto plazo, que apenas alivió la carga del miércoles.
La operación se instrumentó a través de una resolución conjunta de las secretarías de Finanzas y Hacienda. Allí se dispuso la ampliación de la LELINK D30E6, con vencimiento el 30 de enero, por hasta USD 4.000 millones, para absorber la letra que expiraba el 14.
La conversión se apoyó en la Ley de Presupuesto 2026 y en decretos que habilitan la emisión de letras dentro del mismo ejercicio y la aceptación de títulos como forma de pago, sin importar la moneda. Un rediseño del esquema legal que permite ganar tiempo, pero no elimina el problema de fondo.
En paralelo, el mercado empezó a mostrar un renovado apetito por los bonos ajustados por inflación. El giro es previsible en un escenario de aceleración inflacionaria. Desde IEB señalaron que estos instrumentos resultan más atractivos ante una “desinflación más lenta” y encajan en estrategias de carry trade.
En ese marco, los operadores recomiendan priorizar bonos CER con vencimientos en octubre y diciembre de 2026, con rendimientos cercanos al 6%, y papeles a 2027 y 2028, que rinden entre 7,5% y 8%. Un termómetro claro de las expectativas que maneja el mercado.
Así, el calendario de deuda en pesos volvió a transformarse en una trampa que el propio Gobierno se puso por delante. Mes tras mes, el Tesoro fue acumulando compromisos crecientes y concentrando vencimientos previsibles, en una estrategia que fue postergando el problema en lugar de resolverlo.
El primer semestre muestra una dinámica irregular, con saltos fuertes al inicio del año y un alivio relativo hacia el invierno. La segunda mitad del año comienza con un respiro engañoso, ya que julio casi no presenta exigencias y agosto apenas mueve la aguja.
Sin embargo, en la recta final, los vencimientos de septiembre vuelven a encender luces de alerta, aunque todavía moderados. Ya en octubre y noviembre hay compromisos más suculentos y el año cierra con un auténtico muro que supera los $50 billones.
Perfil de vencimientos del Tesoro Nacional en moneda local para los próximos 12 meses, al 01/01/2026 (no incluye canje al BCRA del 29/12/2025). pic.twitter.com/Wcgr3qyMrD
— Federico García Martínez (@fegarciam) December 30, 2025
El Gobierno la tiró a la tribuna y espera recuperar oxígeno hasta que los vencimientos vuelvan a apremiar. Mientras tanto, enfrenta el desafío de volver a comprar reservas para afrontar los vencimientos en moneda extranjera, lo cual le significará perder liquidez en pesos o emitir.
Esta disyuntiva se vuelve más enroscada si se observa el contexto de repunte inflacionario, donde la compra agresiva de dólares podría disparar la cotización de la divisa extranjera -y con ello traccionar mayores niveles de inflación-.
A su vez, el endurecimiento de los encajes bancarios y la suba de tasas que se deriva de la escasez de pesos congela la economía real, que no termina de despegar.
La imposibilidad de dirimir esta paradoja terminó con un nuevo préstamo Repo rubricado a mediados de la semana pasada para pagar los US$4.200 millones que vencían el viernes.
Sin capacidad para acumular dólares y mantener la inflación a raya, Caputo y Milei continúan echando mano a la financiación externa, pero esta es una conducta que el mercado no va a tardar en castigar.
Si el Gobierno no comienza a enviar señales de sostenibilidad (en su sentido más resumido, pagar deuda -o al menos intereses- con dinero acumulado producto de una balanza comercial positiva), las dudas sobre la capacidad de pago van a crecer y las puertas de financiamiento externo comenzarán a cerrarse -con tasas cada vez más costosas-.
En el medio, se viene un año de cosechas récord pero menos liquidaciones que el 2025, ya que se adelantaron US$8.000 millones en octubre, cuando se habilitó la posibilidad de anotar exportaciones sin pagar retenciones.
El problema no es solo el volumen de la deuda, sino el contexto laberíntico. Si Milei y Caputo optan por acumular reservas y dejar de pisar el dólar, se despiden del máximo logro de gestión económica: la estabilización inflacionaria.
Sii se aferran al control de la cotización endureciendo encajes y dejando subir las tasas en pesos, su capacidad de pago dependerá cada vez más de la confianza de los mercados en un país incapaz de acumular dólares; por no sumar a la ecuación el congelamiento de la actividad económica y la inaccesibilidad de los productores al crédito.
Llegar a diciembre implica haber renovado sin fisuras todos los compromisos, sostener tasas elevadas, convivir con indexaciones de los instrumentos y confiar ciegamente en que los inversionistas sigan acompañando. En este marco, la brisa más leve podría desestabilizar el programa económico y financiero, convirtiendo al mes de diciembre en un punto de inflexión para la administración libertaria.
