Parafraseando a los Rolling Stones, el Banco Barclays, uno de los más importantes del mundo, tituló su último informe con un crudo diagnóstico del programa económico argentino que sintetizó: “No siempre puedes tener lo que quieres” (You can't always get what you want).

El documento sostiene que “las reservas netas, excluyendo los desembolsos del FMI, son hoy más bajas que cuando Milei asumió” y remarca: “No hay señales claras de que el Gobierno tenga intención de revertir esa fragilidad externa”.

El diagnóstico, fechado el 1° de diciembre, no ahorra comparaciones incómodas: “Argentina tiene reservas muy bajas incluso en comparación con países de alto rendimiento como Ecuador, Kenia, Nigeria o Egipto” y concluye que “las perspectivas de mejora bajo este régimen cambiario son limitadas”.

Barclays se suma así a una lista de grandes bancos que miran el plan económico con distancia crítica. Antes ya lo habían hecho UBS, Santander y BBVA. En todos los casos, el foco está puesto en el mismo punto débil: las reservas y la sostenibilidad del esquema cambiario.

Los analistas Iván Stambulsky y Jason Keene admiten que el Gobierno priorizó la baja de la inflación y la estabilidad política por sobre el frente externo, pero advierten que ese margen se terminó. “Creemos que había una razón política defendible para relegar la acumulación de reservas, pero ese ya no es el caso”, alertan.

Según sus cálculos, cuando Milei llegó a la Casa Rosada las reservas netas se ubicaban por debajo de los 11.000 millones de dólares; hoy rondan los 16.000 millones, aun así siguen USD 13.000 millones por debajo de la meta revisada con el FMI. Incluso con la flexibilización del programa, el faltante equivale a más de dos puntos del PBI respecto de lo proyectado hace apenas siete meses.

La alerta más dura apunta a la liquidez real. “Las reservas líquidas dejan al programa expuesto”, subraya el informe.

Barclays estima unos USD 28.000 millones incluyendo oro, pero aclara que USD 16.000 millones corresponden a depósitos de bancos en el BCRA. Aun descontando solo una parte de esos encajes, la liquidez efectiva caería a USD 23.000 millones frente a vencimientos de USD 33.000 millones entre 2026 y 2027.

Por eso en el mercado circula la versión de que el reciente pago de USD 1.000 millones en Bopreales podría haberse cubierto con dólares de depósitos privados en manos del Central.

En materia de solvencia, Barclays no deja margen a la interpretación: “El camino futuro para las reservas no es alentador bajo el actual régimen cambiario”. Incluso si se concreta un repo para afrontar un pago de USD 4.500 millones en enero y se lanza una nueva licitación de bonos a 2029-2030, el banco considera que “una mejora significativa de la liquidez externa requiere compras agresivas de dólares, algo poco probable bajo este esquema”.

También queda en duda uno de los argumentos más repetidos por el oficialismo: la baja de la deuda en moneda extranjera. Para Barclays, “el desempeño débil de las reservas no ocurrió porque se haya reducido la deuda pública en moneda extranjera”.

Por el contrario, el stock habría pasado de USD 170.000 millones en diciembre de 2023 a USD 189.000 millones en noviembre de 2025, impulsado por los Bopreales y los repos bancarios. La cuenta es directa: “Los Bopreales y los repos con bancos agregan USD 12 mil millones en deuda denominada en dólares que no existía en 2023”.

Tampoco convence la tesis oficial de que una mayor demanda de dinero permitiría recomponer reservas sin generar tensiones inflacionarias. “Estamos escépticos respecto a la remonetización como forma de recomprar reservas. La recuperación de la demanda de pesos depende de las expectativas cambiarias”, advierte Barclays.

Con el tipo de cambio en la parte alta de la banda, agregan que “cualquier shock podría empujar el peso hacia la zona devaluatoria” y que el ajuste del techo en términos reales podría terminar “erosionando la credibilidad del régimen”.

En línea con lo que planteó Domingo Cavallo en su último análisis, el informe sostiene que la política cambiaria también está impactando en la actividad. “La actividad económica excluyendo la intermediación financiera está estancada y se ubica 0,7% por debajo del nivel de diciembre de 2024”, señala, en clara contraposición con los datos oficiales de repunte difundidos por el Indec.

El atraso del tipo de cambio aparece como una de las claves. Según Barclays, el tipo de cambio real es apenas 6% más débil que en 2017, cuando el déficit primario rondaba el 4% del PBI y el riesgo país estaba cerca de los 350 puntos, contra los 650 actuales.

La comparación con Ecuador se volvió inevitable para los inversores. “Los rendimientos de los bonos ecuatorianos a 10 años cayeron por debajo del 10% y se desacoplaron de los argentinos por primera vez desde las elecciones”, destaca el reporte. En contraste, la deuda argentina perdió impulso y muestra una brecha máxima entre los bonos 2030 y 2035.

El próximo test relevante será el 9 de enero, cuando Argentina deberá pagar casi USD 3.000 millones, cerca del 3% de su stock de bonos internacionales. Para Barclays, el tramo corto ya descuenta un cumplimiento, pero el problema de fondo persiste: “Sin un tipo de cambio más flexible, no hay recuperación sostenible”.

El cierre condensa la postura del banco: “Seguimos en posición neutral (‘Market Weight’). El fuerte desempeño electoral de Milei reafirma el apoyo político a su programa de reformas, pero seguimos creyendo que se necesita una política cambiaria más flexible -junto con un programa creíble de compras de reservas- para sostener la recuperación económica y recuperar el acceso al mercado de forma duradera”.